史蒂夫．基恩（Steve Keen）這個名字，在經濟學圈裡總帶著點「烏鴉嘴」的傳奇色彩。當多數主流模型還在用平滑曲線安撫市場時，他早在2008年海嘯前就看穿了私人債務堆積的致命遊戲。如今，這位以預警聞名的經濟學家又把矛頭對準了AI，而且這次的警告，聽起來格外刺耳。
AI 投資熱潮可能撐不到一年。不是銀行要倒，而是一連串企業會一個接一個倒下。基恩用的不是水晶球，是他一輩子鑽研的「信貸循環」理論，說穿了就是一個老掉牙卻總是被人遺忘的道理：借錢也許能讓你跑得快，但跑錯方向，摔得也最重。
關鍵在「新增信貸」，而非債務總量
基恩理論的核心，不在於一個國家欠了多少錢，而在於「這個月比上個月多借了多少錢」。景氣好的時候，企業借錢擴張、家庭借錢消費，銀行也樂於把錢往外推，新增的資金推升資產價格，資產漲了又讓擔保品變厚，借更多錢，一個完美的正向循環就此形成。
聽起來很美好。但基恩在二十年前就指出，這個循環只要反轉，速度會比你想像中快得多。當信貸不再擴張，那些靠借貸撐起來的需求瞬間蒸發，資產價格失去支撐，經濟就會像斷了線的電梯自由落體。有趣的是，他用同一套邏輯看今天的AI熱，卻先給了個讓人稍微喘口氣的結論：這次不會是2008年的翻版。
根據他使用截至2025年第一季的數據，當前美國新增借款支撐的支出大約只占GDP的4%到6%。對比一下，2006年第三季金融泡沫高峰時，這個數字是15.4%。也就是說，整體經濟對新信貸的依賴程度，還遠遠不到當年的危險水位。
但話說回來，這並不代表安全，只是危險的形狀不同了。
AI基礎建設的「安全債務」，正在悄悄變質
基恩真正擔心的，是今年企業為資料中心和AI相關投資借的錢，已經超過4,100億美元。市場正在用驚人的速度蓋資料中心、搶GPU、鋪電力設施。問題是，基恩估算真正能長期留下來、願意持續付費的AI用戶，所能創造的收入，大概只有目前企業成本的五分之一。
五分之一。也就是說，每投資五塊錢，可能只有一塊錢能回收。
拿一個具體案例來看：QTS Realty 為了幫微軟在喬治亞州的資料中心計畫籌資，發行了39億美元的債券，殖利率大約7.23%。這個數字甚至高於一些中等評級的垃圾債券。基恩說得很直白，貸款人以後可能會後悔當初沒要求更高的利率，因為7%的融資成本，跟未來可能出現的鉅額損失比起來，根本不算貴。
這就帶出了AI基礎建設跟房地產泡沫最根本的不同：科技設備的折舊速度，是房地產完全無法比擬的。一棟房子三十年的老房子，該有的居住功能一樣不少，但今天市場上最先進的GPU，三、四年後可能就已經是上一代產品。資料中心業者不只要還第一輪的建設債務，還必須持續砸錢更新晶片，如果AI收入追不上這個更新速度，投資循環就會突然踩煞車。
「拼湊式」破產潮，可能比銀行倒閉更難處理
基恩用了一個很有意思的歷史對照：19世紀的鐵路泡沫。鐵路確實改變了世界，但不代表每一條鐵路都能賺錢。同樣的道理，AI可能會從根本上改變經濟運作方式，卻不代表今天砸下數千億美元蓋資料中心的企業，都能回收足夠的報酬。當年鐵路泡沫破裂時，留下的是綿延數公里的廢棄鐵軌，現在可能換成一座座蓋到一半的資料中心。
更棘手的是觸發點。2008年的危機是從金融體系內部炸開，銀行先倒，實體經濟跟著遭殃。但基恩認為下一次危機的起點可能在金融體系之外，比如能源供應中斷、原料短缺，或者其他實體供應鏈的干擾。一家原本還得起錢的企業，突然因為拿不到關鍵原料而現金流斷裂，開始違約，然後供應商受波及、客戶受波及，不同產業像骨牌一樣陸續倒下，形成一種「拼湊式」的破產潮。
他說了一句很尖銳、卻讓人很難反駁的比喻：未來有些無法獲利的資料中心，業主最後可能會發現，把它改建成匹克球場（pickleball court），還比較有經濟效益。
編輯觀點：基恩的警告之所以值得認真看待，不是因為他「曾經說對過一次」，而是他點出了一個產業集體忽視的結構性矛盾：AI的資本支出與現金流之間存在巨大時間落差。台灣半導體供應鏈身處這波浪潮的核心，從晶圓代工到散熱模組，幾乎每一家都在擴產。但真正該問的問題是：如果資料中心需求在未來一兩年內修正，這些產能要由誰來承接？對一般投資人而言，與其追著AI基礎建設題材跑，不如回頭檢視企業的自由現金流與負債結構，至少比聽故事來得務實。
信貸循環的幽靈，從未離開過市場
基恩的預測是否精準，誰也說不準。他本人給的時間是「不到一年」，這個時間框架本身就充滿挑釁。但回顧他的學術脈絡，基恩長期以來都在挑戰新古典經濟學對「貨幣」與「債務」的忽視。他認為多數經濟模型把金融部門當成配角，卻忽略了信貸是推動資產價格、進而影響實體投資的關鍵變數。
從這個角度來看，AI熱潮確實具備了泡沫的幾個經典特徵：巨額的資本支出、高度集中的市場共識、以及對未來現金流的過度樂觀預期。鐵路、網路、再到AI，歷史的韻腳似乎總是押在同樣的地方。差別只在於，每一次的「這次不一樣」，最後都會被證明其實「沒什麼不一樣」。
基恩在訪談中提到一個觀點，值得放在心裡：當前的經濟政策，與其繼續撒錢救泡沫，不如認真思考如何讓資金流向真正有生產力的地方。這句話說得含蓄，但對比台灣政府積極補助AI研發、產業界瘋狂擴廠的現況，聽起來特別有感。
AI不會消失，這點毫無疑問。但哪些公司會留下來，哪些投資會變成廢鐵，答案可能比我們想像中來得殘酷。這不是要不要投資AI的問題，而是你壓的注，能不能撐過下一輪淘汰賽的問題。
至於那些豪賭資料中心的企業，或許真的該在辦公室裡留一面牆，掛上匹克球場的設計圖。不是為了轉換跑道，是為了提醒自己：當資金燒完、技術落後、客戶不埋單的時候，至少還知道最壞的打算長什麼樣子。
本文改寫整理自公開新聞來源，原始報導由科技新報發布。
常見問題 FAQ
史蒂夫．基恩是誰？為什麼他的預測有參考價值？
基恩是長期研究私人債務與資產泡沫的經濟學家，因提前警告2008年全球金融危機而聲名大噪，他對「新增信貸」如何推升資產價格有獨特且經過驗證的分析框架，不是隨口說說的市場評論員。
AI借貸泡沫如果真的破裂，會像2008年一樣嚴重嗎？
不會。基恩認為當前美國經濟對新增信貸的依賴度遠低於2006年高峰，不會重演銀行體系崩潰，但可能引發不同產業陸續倒閉的「拼湊式」破產潮，殺傷力雖不同，影響層面依然廣泛。
為什麼基恩認為資料中心投資風險特別高？
因為AI硬體折舊速度極快，GPU三到四年就可能失去競爭力，業者除了償還建設債務還需持續投入更新成本，但基恩估算實際AI用戶創造的收入可能只有企業成本的五分之一，收支落差難以弭平。
匹克球場的比喻是什麼意思？
這是基恩對AI投資過剩的尖銳諷刺，意指部分資料中心未來無法創造足夠收益，閒置資產的經濟價值甚至不如改建成運動場館，用來凸顯當前資本支出與實際回報之間存在巨大脫節。
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